正如上半年造紙行業拐點的出現，行業供需格局的變化是我們進一步發掘優秀公司的重要基礎。首先，近年來箱板紙行業需求逐步由出口帶動，轉變為主要依靠電商業務需求擴張，且預計未來每年需求缺口達 200 萬噸以上。其次，由于環保措施倒逼中小企業退出，且龍頭企業產能擴張放緩，行業供應格局優化。隨之，我們看到了箱板紙價格近期已底部回升，供需結構拐點形成，以公司為代表的二線大型紙企崛起。
電商滲透率提升，行業需求增長維持加速
回顧箱板紙行業歷年來需求變化，2011 年以前行業消費量基本實現了10%以上的持續穩定增長；此后，隨著國際貿易環境的變化，制成品出口下行帶動箱板紙間接出口需求增速放緩，但同時國內電商消費的迅速崛起，使電商需求成為行業新一輪需求驅動。結合過去幾年增長情況，未來年需求增速持續 4~6%的水平，假設 2016年需求增速為 5%，則對應 226 萬噸的年新增需求。
1、2011 年以前，箱板紙需求以出口產業為主
制成品出口需求是 2011 年以前拉動箱板紙需求的重要驅動，箱板紙價格與制成品出口增速呈正相關。隨著我國技術和對外貿易的發展，自 1995 年以來我國工業制品出口額在出口總額中所占的比重越來越高，從 1995 年的 87%攀升至 2011 年的 95%，工業制品出口的增長給箱板紙生產企業帶來了巨大的需求，且此后基本維持在 95%以上的較高水平。同時，受出口需求帶動，歷年來箱板紙價格整體走勢與制成品出口增速趨勢基本一致，呈現正相關關系。
自 2016 年 7 月以來，箱板紙價格與制成品出口增速有所背離。箱板紙價格自 2016 年7 月以來有所底部回升，至 2016 年 10 月初，華東箱板紙平均價格每噸已上漲 100 元，漲幅 3.26%。但同期工業制成品出口額增速卻并未回升，因此認為箱板紙的供需格局已出現了新的變化。
2、2011 年以來，電商擴張帶動箱板紙需求增長
互聯網電子商務成為居民消費新的增長極。隨著電子商務和移動支付產業的擴張，近年來我國網購占比持續提升。網絡零售社會消費品零售額占比從 2006 年的 0.3%迅速增長至 2014 年的 10.6%。天貓自 2009 年起舉辦“雙十一”促銷活動，到 2015 年，“雙十一”當天交易額就達到 912.17 億元。
電商紙包裝市場規模廣闊，年新增需求 100 萬噸以上。線上交易的商品離不開線下的快遞和物流配送，2011 年以來我國規模以上快遞業務量出現“井噴式增長”。2010 年我國規模以上快遞業務量為 23.39 億件，到 2015 年已達 206.70 億件，平均年同比增長 54.7%。據統計，快遞業務總量中約 80%為網購快件，其中 43%使用紙質包裝箱，假設單件快遞平均重量為 0.5kg，則對應包裝紙市場規模為 356 萬噸；如果預計未來每年電商紙包裝需求增速為 30%，則年新增包裝紙需求達 107 萬噸。
行業供應格局優化
同時，供應端已開始收縮：一方面，隨著我國環保政策標準不斷提升，以及龍頭企業自備電廠優勢，大量中小造紙企業倒閉，導致國內箱板紙產量增速放緩；另一方面，玖龍、理文等龍頭企業近年已幾乎沒有新增產能，且造紙及紙制品業固定資產投資增速低位，行業供應格局趨緊。
1、環保措施倒逼中小企業退出
在節能減排和環保的壓力下，中小造紙企業首當其沖，環保要求倒逼中小企業退出市場。傳統的低檔紙和紙板生產項目屬于典型的“兩高一低”（高污染、高耗能、低附加值）產業，2005 年即被列入《產業結構調整指導目錄》的限制類產業。2011 年版《產業結構調整指導目錄》則對造紙行業提出進一步要求，將 5.1 萬噸/年以下的化學木漿生產線、3.4 萬噸/年以下的非木漿生產線和 1 萬噸/年以下、以廢紙為原料的生產線列為淘汰類產業，并將新建單條化學木漿 30 萬噸/年以下、化學機械木漿 10 萬噸/年以下等生產線列為限制類產業。
受此影響，2011 年起造紙企業數量開始下降，箱紙板產量增速逐年放緩。“十二五”以來，我國關停制漿造紙企業超過 1000 家，淘汰落后產能 3800 余萬噸，自 2014 年 9月至今，僅廣東東莞一地就關停 72 家造紙廠。據國家統計局數據，近年來，我國規模以上造紙及紙制品業企業單位數呈緩慢減少趨勢，箱紙板產量的增速也逐年放緩，2011年至 2015 年平均同比增速放緩至 3.11%。
2、行業龍頭產能擴張放緩
玖龍和理文兩大行業龍頭產能擴張的步伐放緩。玖龍紙業在 2012 年至 2015 年間已沒有大量的新產能投產，2012 年總產能為 1,228 萬噸，2015 年的總產能僅小幅擴張至1,373 萬噸。而理文造紙的總產能則自 525 萬噸小幅擴張至 552 萬噸，其中 2013 年還出現了產能縮減的情況。
從行業層面看，造紙及紙制品業固定資產投資增速近年則保持低位運行的態勢。2013年2月至2016年9月，造紙及紙制品業固定資產月度投資完成額平均同比增速為8.47%。其中 2015 年 9 月至 2016 年 3 月出現了連續的負增長。
自備電廠帶來的成本差異是導致中小企業倒閉的另一原因。此外，由于玖龍、理文等龍頭企業擁有自備電廠，用電成本較外購電成本節約幅度可達 50%以上；而自備電廠的建設對資質要求較高，中小企業難以自建，使得擁有自備電廠的龍頭企業綜合成本較中小企業約低 180-200 元/噸。而以 4%的凈利率以及 3000 元/噸的箱板紙價格測算，對應120 元/噸的凈利來源則主要在于用電成本的節約。
供需結構拐點形成，二線大型紙企崛起
綜合來看，此次箱板紙行業供需格局的變化：需求端，行業需求逐步由出口帶動，轉變為主要依靠電商業務需求擴張，且預計未來每年需求增長約 4%-6%，對應需求缺口達 200 萬噸以上。其次，隨著我國環保政策標準不斷提升，以及龍頭企業自備電廠優勢，導致中小企業逐步退出，行業產量增速低位，且龍頭企業產能擴張放緩，帶來行業供應格局優化。同時，箱板紙價格自7月以來已有所回升，進一步印證了行業供求的變化，行業供需結構拐點形成。


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